政府清債，危情下的東方園林

　　成也蕭何敗也蕭何，因與地方政府連連簽訂市政園林大單而受到市場追捧的東方園林卻受“國家將全面清查地方債”消息的影響，上演了一幕機構(gòu)大逃亡。作為一家從事市政園林綠化的企業(yè)，東方園林的客戶主要為地方政府，該股也因此受到市場的熱捧，后復(fù)權(quán)計算今年5月該股股價達到585元/股。然而表面風(fēng)光下卻暗藏著巨大風(fēng)險，公司近年來正深陷回款難的困境中，巨額應(yīng)收款已經(jīng)成為一個“地雷”。

　　股價下跌機構(gòu)出逃

　　今年7月28日，國家審計署在官網(wǎng)上發(fā)布公告稱，近日，根據(jù)國務(wù)院要求，審計署將組織全國審計機關(guān)對政府性債務(wù)進行審計。受此消息影響，以市政園林項目為主營業(yè)務(wù)的東方園林在二級市場中突然放量下跌，一度跌停。截至收盤，該股報收33.47元/股，跌幅高達9.05%，成交近10萬手。此時，一場機構(gòu)出逃的大戲正在上演。

　　從7月29日深交所公布的盤后數(shù)據(jù)看，賣方前五名清一色為機構(gòu)專業(yè)席位，賣出金額均在2000萬元左右，合計達到1.18億元，占當(dāng)天3.34億元成交額的35%。

　　事實上，自7月24日以來，東方園林便開始出現(xiàn)下跌行情，截止到7月30日已連收五連陰，上周股價低點達到30.71元/股，較7月中旬下跌超30%。

　　與此形成反差的是，此前的東方園林是資金追捧的對象，從K線走勢圖可以看出，東方園林自上市以來股價雖有波動，但基本呈現(xiàn)單邊上漲的態(tài)勢，股價按后復(fù)權(quán)計算，今年5月22日創(chuàng)出585.78元的歷史新高，較58.6元/股的發(fā)行價已經(jīng)上漲超10倍。

　　那么，為何資金對前述審計消息會有如此敏感的反應(yīng)？對此，有分析人士指出，資金出逃或許是擔(dān)心審計風(fēng)暴將導(dǎo)致東方園林的市政項目縮減，并加劇項目余款收回的風(fēng)險。

　　從另一方面看，東方園林股價的下跌也不排除與市場對BT模式（企業(yè)先墊資后收款模式）的擔(dān)憂有關(guān)。有分析認(rèn)為，此次審計風(fēng)暴可能會捅穿BT融資年利率最高達20%、集資年利率最高達17.5%的“灰幕”。這源于此前審計署在披露36個地方政府本級2011年以來政府性債務(wù)審計結(jié)果時，曾明確表態(tài)BT項目如此高的融資利率“蘊含新的風(fēng)險隱患”。而目前園林類上市公司的項目運作多為BT模式。

　　客戶多為地方各級政府

　　實際上，市場對東方園林的擔(dān)憂并不是毫無根據(jù)。

　　眾所周知，東方園林主要從事市政園林環(huán)境景觀設(shè)計和園林綠化工程施工。2012年度，市政園林收入占該公司營業(yè)收入的比例為88.55%，2011年該比例為80.62%。也就是說，市政園林是該公司的核心業(yè)務(wù)。而這也決定了該公司對政府的依賴程度。

　　從東方園林近年來公告的信息來看，該公司的主要大單客戶多為各級地方政府。

　　2012年年報中公告的重大在手項目共計20個，其中15個為政府項目，包括合同金額為8.14億元的遼寧（營口）奧體中心及36條道路綠地工程；合同金額為5億元的開封市黑崗口調(diào)蓄水庫園林景觀項目；合同總價款暫定為7.2億元的襄陽市景觀系統(tǒng)建設(shè)項目；協(xié)議金額暫定為8.87億元的廈門市同安區(qū)山水景觀系統(tǒng)工程項目等。

　　然而，值得注意的是，在過去的一年中，部分項目的完成進度在已實現(xiàn)增長的情況下，東方園林收到的款項卻沒有相應(yīng)的增加。例如2010年5月7日簽訂的合同金額為12億元的大同市文瀛湖項目，2011年底時該項目實現(xiàn)營業(yè)收入為8.58億元，到2012年底時已實現(xiàn)9.63億元，也就是說工程進度已完成80%，但東方園林實際收到的款項只有2011年時收到的3.75億元。

　　另外，2012年2月15日簽訂的合同金額約為5億元的開封市黑崗口調(diào)蓄水庫園林景觀項目，去年底實現(xiàn)的營業(yè)收入為3817.75萬元，到今年一季度已累計實現(xiàn)1.1億元，這也意味著工程完成進度已達到22%，但公告中卻未顯示公司有收到工程款項。

　　巨額應(yīng)收款泰山壓頂

　　上市三年多以來，盡管從不缺乏市政項目的大單，但回款難的問題始終困擾著東方園林。近年來，其應(yīng)收款賬的數(shù)額明顯上升。

　　根據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，東方園林2009年度的應(yīng)收賬款為1.98億元，占同年5.84億元營業(yè)收入的33.9%；2010年達到4.88億元，占營業(yè)收入的33.7%；2011年急速上升至12.65億元，占營業(yè)收入的比例高達43.5%。

　　公司自身對于巨額應(yīng)收賬款也產(chǎn)生了焦慮，為解決項目的回款壓力，東方園林曾制定相關(guān)應(yīng)對措施。在2011年年報中，東方園林表示公司已全面推行土地保障的新業(yè)務(wù)模式，將工程收款與土地出讓收入直接掛鉤，保證應(yīng)收賬款按時收回。但即便如此，該公司2012年的應(yīng)收賬款仍高達17.27億元，占同期營業(yè)收入的34.9%，依然高于2009年和2010年的比例。

　　盡管東方園林曾一再表示地方政府的信用等級較高，一般而言違約風(fēng)險不大，但耐人尋味的是，2012年度對東方園林拖欠項目款數(shù)額最大、時間最長的正是地方政府。同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，2012年度東方園林的應(yīng)收賬款主要欠款人為大同市園林管理局，拖欠時間為兩年以內(nèi)，欠款金額為3.81億元。

　　事實上，東方園林的資金早已“入不敷出”。自2009年底上市以來，該公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額均為負值，其中2012年三季報的數(shù)額最高，達到-6.22億元。

　　對此，瑞銀證券分析師于洋認(rèn)為，是下游結(jié)算進度放緩?fù)侠哿斯粳F(xiàn)金的回流。“2012年公司收現(xiàn)比由2011年的48.05%下降至39.72%，我們認(rèn)為主要是受下游客戶結(jié)算進度放緩影響。我們從現(xiàn)金、應(yīng)收款賬齡、存貨等維度進行拆分，預(yù)計2012年公司收入中60%左右來自于已完工未結(jié)算項目，其遠高于2011年30%左右的占比，進而拖累公司現(xiàn)金回流。”于洋在研究報告中表示。

　　另外，值得注意的是，近年來公司的負債率也在逐漸攀升，已從2010年度的32.92%上升至2013年一季報的60.56%，明顯高于同類園林上市公司的負債水平，普邦園林在此期間的負債率最高時為31.36%、鐵漢生態(tài)的負債率最高時為40.24%。