關于加強地方政府性債務管理的意見

　　2014年10月2日，國務院正式發布了《關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發[2014]43號文，以下簡稱43號文）。繼國發18號文之后，該《意見》再次強調“剝離融資平臺公司政府融資職能”，并且首次提出“融資平臺公司不得新增政府債務”。這些內容的出現，再度引發了人們對于平臺公司“何去何從”的探討，在此背景下，我們結合近期出臺的一系列相關政策，從城投行業的角度，對該《意見》的影響進行解讀。

　　一、國發43號文的總體解讀

　　從整體上看，43號文從控制地方債務風險的角度出發，對地方債務管理做出更進一步的政策部署。與18號文相比，其最大的區別在于，它從借（明確舉債主體與借債形式）、用（明確債務規模控制、募債用途及債務的預算管理）、還（明確償還主體、債務風險預警與應急措施）、存量債務管理（債務性質甄別與償債方式）、在建項目后續融資等五個方面，針對政府性債務的管理已提出了有針對性且能夠操作的具體措施。

　　從政策的調控思路上看，盡管其主要目標仍然與近年來出臺的一系列政策的調控目的相一致，即建立規范且可持續的地方政府投融資管理機制；但是與之前最大的不同之處在于，43號文對政府債務的控制思路發生了根本改觀，即不再控制債權方（金融機構）的借貸行為，而集中力量控制債務方（政府與平臺公司）的融資行為，這種約束體現了中央政府從根源上防范地方債務風險的嶄新思路，也必將對平臺公司的市場化轉型發展產生深遠的影響。

　　從政策的影響力度上看，43號文具有明顯的“疏上堵下”特征：從地方政府的角度講，只有將平臺公司與政府融資隔離，才能夠起到維護政府信用、最大程度降低地方債務償還風險的作用，而且還能夠在地方政府出現償債困難的情況下，以“丟卒保車”，并且犧牲債權人部分利益的情況下，順利度過債務難關（盡管這種方法是最差的選擇）；從市政債募集主體上看，市、縣級不具備直接舉債的資格，只能通過省級代為舉借，而且還必須經過國務院的批準才能發行，這雖然是出于控制系統風險的考慮，但是對于廣大縣政府與平臺公司而言，將有可能面臨著多重監管與封堵，急需配套政策予以相應的支持。

　　二、國發43號文對平臺公司的影響何在

　　我們認為，43號文將從“借”、“還”兩大方面影響平臺公司的發展：

　　1.“城投融資辦公建，政府背書來償還”的傳統融資模式已行將就木

　　43號文明確指出，“劃清政府與企業界限，政府債務只能通過政府及其部門舉借，不得通過企事業單位等舉借”，而且“融資平臺公司不得新增政府債務”，上述內容無疑是要徹底改變當前地方政府與平臺公司“你中有我，我中有你”的現狀，對大多數平臺公司現有的投融資模式都會產生“叫停”作用，首當其沖的就是城投債的發行規模必然降低（一是為公益性基礎設施建設項目募債的融資需求已不再由平臺公司來承擔，二是9月26日發改委下發的《關于全面加強企業債券風險防范的若干意見》對發債人準入條件、募債規模與再募集申報間隔等多個方面做出了更為嚴格的約束），而且募債的資金用途結構必然向收益更高的項目方向進行調整，此外，在政府隱性擔保不復存在之后，城投債的風險將會增大，其融資成本將有可能進一步上升。其次，平臺公司無明確償債來源，以政府財政撥付工程款逐年還本付息的融資方式（政策性銀行、商業銀行、信托計劃等）也將逐漸成為歷史。

　　2.對于存量債務償還責任的劃分，將是制約平臺公司未來發展的重要環節

　　43號文明確指出，“以2013年政府性債務審計結果為基礎，對地方政府性債務存量進行甄別”，在償債責任劃分結束后，“有關債務舉借單位和連帶責任人要按照協議認真落實償債責任，明確償債時限，按時還本付息，不得單方面改變原有債權債務關系，不得轉嫁償債責任和逃廢債務”。上述內容直接決定著平臺公司未來將會在多么高的“債臺”下“起步再發展”。可以肯定的是，通過剝離政府負有償還責任的債務后，必然能夠明顯降低平臺公司的債務壓力，但根據審計署2013年32號公告，至2013年6月底，地方政府負有擔保責任的債務2.66萬億元，可能承擔一定救助責任的債務4.34萬億元，在這兩部分債務中，地方政府究竟會“甩多大包袱給平臺公司”，目前尚未見到明確的統計，這部分存量債務的“再分配”，將對平臺公司未來的發展起到很大程度的約束作用。

　　綜上所述，43號文已經明確顯示出中央政府在全面降低地方債務風險的考慮下，決心切斷政府債務和國有企業尤其是融資平臺的債務關系，在此背景下，平臺公司為各地政府充當融資急先鋒的使命必將成為歷史，而平臺公司通過打造市場化運作實體，成為城市建設綜合運營商的重任，方才拉開序幕。

　　三、何以解憂，唯有轉型

　　我們始終認為，剝離政府融資職能的真正用意并不是讓整個城投行業退出歷史舞臺，而是要杜絕地方政府與平臺公司通過“官商合一”的方式，變相透支地方財政而引發的債務風險；平臺公司將通過轉型發展，以“官督商辦”的方式，繼續支持各地的城鎮化建設。我們將對平臺公司在轉型過程中所必須面對的重要問題做進一步的解讀：

　　1.城投行業基業常青

　　從2010年的國發19號文開始，針對或涉及平臺公司的大小政策不止百個，這些政策的共同關注點只有一個，就是融資。可以說，在43號文之后，平臺公司應該重新謀劃自身發展戰略，將未來工作的重點由“如何為政府融資而活”變為“如何為城市發展而活”。我們認為，城投行業與地方的城鎮化建設息息相關，平臺公司與地方政府關系之密切，絕不僅僅體現在融資與償債上，經過20多年的發展，平臺公司在各地的項目投資的前期工作與招投標過程、項目建設的施工與監理、城市特許權經營（廣告、停車場、旅游景區等）等方面都積累了豐富的運作經驗，并且擁大量的客戶資源，這是任何社會資本無法替代的；且不說目前發行的市政債規模僅為同期城投債的38.5%，難以滿足地方基礎設施建設的需要，即便是PPP模式能夠在短期內遍地開花于神州大地，從各地政府的角度來說，平臺公司仍然是能夠代表政府，與社會資本對接的最佳人選。

　　由此可見，在43號文開出三條融資“明渠”（盈利性-市場化、準公益性-PPP、純公益性-市政債）的框架下，一個能夠游離于市場內外，且依舊能夠支持城市發展的平臺公司，必然是每個城市的管理者所喜聞樂見的重要抓手。

　　2.如何克服短期內的陣痛

　　轉型發展是一個時間跨度很長的話題，對于每一個時點的把控都很關鍵。我們認為，在近兩年內，平臺公司必須要做好三件事：

　　第一，和地方政府“友善”博弈，厘清債務規模，并從增強償債（43號文明確指出，“對項目自身運營收入不足以還本付息的債務，可以通過依法注入優質資產、加強經營管理、加大改革力度等措施，提高項目盈利能力，增強償債能力”）及實體化運作能力的角度出發，做好公司資產整合的“加減法”——在注入城市優質資產、整合經營性現金流的基礎上，通過各地政府牽頭成立資產管理公司，以債轉股的形式進行債務重組，并剝離不具備融資能力的低效資產（具備條件的地區或可采用“北川”模式，即由省政府牽頭，將市、縣平臺公司的債務統一償還，但需各市縣配套相應的土地資產作為償債保障），這是求得自身可持續發展的必備條件。

　　第二，填補市政債發行真空期或發行規模不足而造成的融資缺口，這需要針對融資平臺、新增、政府債務三個關鍵詞來應對：平臺公司可在剝離債務的過程中，引入少量民營資本成立混合所有制子公司，并且向子公司注入資產，以子公司的名義融資進行項目建設；平臺公司還可以使用在463號文發布之前的政府承諾回購類項目（這是政府舊債），繼續使用信托類融資方式，但需調整擔保方式；平臺公司還可以通過“政府購買”、“以租代撥”等方式，將公益性項目變為準公益性項目，從而解決地方政府項目建設的資金缺口。

　　第三，以項目為切入點，迅速構建自身造血機制。目前，除了打好“土地牌”，繼續做好封閉運作的棚戶區改造項目之外，平臺公司還應著力尋找除土地置業板塊之外的第二個核心盈利點，可作為突破口的項目主要集中在文化旅游板塊與金融板塊，包括旅游集散中心的建設、工業園區土地開發與配套物業及金融服務（保險經紀、小貸、擔保等）、利用醫院遷建打造養老綜合社區、城市的動植物園遷建整改等。

　　第四，在公司經營策略轉型的同時，同步推進管理策略轉型以作為支撐和保障。一是要改變行政化管理的現狀，向企業化管理轉變，這需要劃清政府與企業的責任，減少行政化干預，賦予城投公司充分的自主經營權；二是通過流程式管理實現粗放到精細化的轉變，從而提高企業經營效率；三要通過績效考核和薪酬改革，提升人力資源方面的市場競爭力，吸引并留住人才。

　　在43號文下發之后，平臺公司轉型發展已是大勢所趨，其最終目標是以自負盈虧的國有企業身份繼續支持城鎮化建設，其過程則是通過做實資產與業務板塊，通過市場化運作改善公司經營狀況，在此基礎上，進一步調整管理結構，使之達到現代企業標準。但這一切都必須以城市管理者經營理念的轉型為先導，他們需要立即改變“借錢為城投第一要務”的傳統思路，而以“誰能用城市資產創造出更大的利益，并以利反哺城市建設”作為未來考核平臺公司的首要指標。